和爱奇艺业务结构的差异:如何理解芒果 TV 远高于爱奇艺的毛利率水平?
   
如何理解芒果会员/广告/版权分销的营收占比和增速相比爱奇艺的差异?2018年芒果 TV 会员/广告/版权分销收入分别占平台总收入的 18%/52%/31%,平台毛利率约为 35%;同期爱奇艺三块业务的占比分别为 43%/37%/9%,平台毛利率-8.6%。我们认为营收结构和毛利率差异的背后是两家公司业务结构和“内容成本投资回报率”的不同:相比爱奇艺外购剧集/综艺占总播放量的 75%以上,芒果 TV 的综艺内容占平台流量约 50%,且自制和从湖南台采购的综艺占比 90%以上,更多的自制和湖南台采购内容收获了更多的软广招商和版权分销收入,同时也实现了远高于外购综艺或外购剧集的收入转化效率,进而提升了平台的毛利率水平。
   
我们如何看待湖南卫视的帮助和芒果 TV 与湖南卫视之间的关系?
   
1.湖南卫视的支持提高了芒果 TV 的营收规模和毛利率水平:湖南卫视每年向芒果TV 低价出售 20余部综艺的版权,对芒果的业绩贡献主要体现在三点:1.扩充内容库从而提高了付费率和月活用户水平,增厚会员收入;2.芒果 TV 与湖南卫视共享20余部综艺的软广招商收入,且芒果 TV 可在网络端二次招商;3.芒果 TV 可以选择分销湖南卫视版权以获得收入。2.但若全部剔除湖南卫视贡献,芒果 TV 仍可依靠自制综艺的强大造血能力实现盈利:完全剔除湖南卫视影响后,测算芒果 TV 毛利率达 7%仍高于爱奇艺-8.6%水平。3.我们认为湖南卫视与芒果 TV 之间的关系绝不只是签到 2020年的版权合同,而是从内容、人才、管理和经营上的多方面融合。
   
如何看待芒果 TV 未来的增长空间?
   
我们看好视频平台付费率的提高驱动会员收入高增长,测算得五年会员收入空间约100亿;看好芒果 TV 平台自制能力不断加强驱动软广招商收入稳健增长,测算得五年广告收入总空间为 160亿,同时预计版权分销收入增速逐渐放缓,给予 20亿空间。芒果 TV 平台未来成长靠“会员+广告”两条腿走路,五年营收空间 280亿。
   
目前国内视频网站尚未实现盈利,但我们对标内容制作公司目前 20%~40%的净利率,预计自制内容能力强且兼有视频平台渠道资源的芒果 TV 稳态后至少可实现20%的平均净利率水平,同时给予 20XPE 估值,测算市值空间在 1120亿。
   
投资建议
   
我们采用两种方法给予公司估值。按 PE 估值法,我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润 11.36、15.20、18.75亿元,EPS 分别为 1.08、1.45、1.79元,公司 19~20年盈利确定性强,对应 2020年 EPS 给予 33X 估值。按分部估值法,我们预测芒果TV 平台(广告+会员+版权分销)2019~2021年营收分别为 64.0亿/84.1亿/103.4亿,给予芒果 2019年 5.5XPS估值,对应芒果 TV市值 352亿。 我们预计运营商业务 19~21年营收分别为 12亿/15亿/18亿,根据可比公司新媒股份的利润率(25%~30%左右)和 19E 估值情况(31X),我们保守估计芒果超媒的运营商业务 19年利润率 25%,同时给予 19年 30X 估值,对应运营商业务市值 90亿。我们预计公司媒体零售业务19~21年营收分别为 18/18/18亿,给予 19年快乐购 1X PS 估值,快乐购价值 20亿左右。对于芒果互娱/天娱传媒/芒果娱乐/芒果影视四家公司,对应 2019和 2020年的合计对赌业绩分别为 1.8亿/2亿,参考影视制作公司的平均估值水平,给予四家公司 19年 15XPE 估值,价值约 30亿。综上,给予 2019年芒果超媒 492亿市值。
   
作为 A 股稀缺内容平台,同时背靠湖南卫视拥有天然禀赋优势,目前股价位于历史较低水平,给予“推荐”评级。
   
风险提示
   
广告招商不及预期;湖南卫视对公司支持力度不及预期